川普關稅戰爭下的布局之道

報告摘要

川普暫緩對加墨課徵關稅，本月可能棒打半導體

FOMC按兵不動、觀望川普風險；預期降息時點延至6月

DeepSeek驚嚇市場，科技財報好壞參半，維持美股中性

投顧觀點

雖然美國對加拿大、墨西哥課徵關稅延後30天，但是萬一未來還是落實對加墨課徵25%、對中國加徵10%進口關稅，仍須留意其影響:美國約43%進口額來自加拿大、中國和墨西哥，此次關稅行動粗估影響到價值約1.3兆美元的商品貿易，接近2023年美國GDP的5%，並使美國的平均關稅率從目前的接近3%上升至10.7%，預計對美國的汽車、能源和食品行業影響較大。

此外，關稅課徵之後，對手國的關稅報復風險也會升高。彭博經濟研究認為若貿易對手國對美國加徵相同幅度的關稅，則根據2018/12 Fed的估計，平均關稅稅率提高1個百分點，GDP可能會減少略超過0.14%，核心PCE會上升0.09%。而新關稅將使平均稅率提高7.7個百分點，因此美國GDP的減少幅度可能達到1.1%；目前總體數據顯示美國經濟仍具韌性，但關稅課徵恐升高通膨風險，恐推遲FED降息步伐，資金面短期仍須慎防動盪風險。

股市方面，科技股受川普關稅消息牽動，不過川普利好市場的放鬆監管和減稅政策尚未實施和發酵，因此本月若真的提出驚嚇市場的半導體關稅政策，導致股市出現明顯修正，則可以開始分批佈局。至於川普關稅對汽車、消費等產業前景相當不利，美國經濟又走在放緩的路線上，不利非AI的循環類股，因此股市修正還是建議以抄底AI科技、金融和電力公用事業股為主。

債市方面，從債市定價來看，多數市場參與者並未將關稅問題納入定價。目前川普與墨西哥、加拿大達成協議推遲關稅，假設之後關稅依舊執行，預料通膨會更多反應在殖利率曲線的短端，但如果事態嚴重性增加，長端有可能從通膨上升反應轉變為潛在的經濟成長損害。目前市場對10年期美債定價合理，預期殖利率區間為4.40%~4.80%。信用市場利差未對潛在貿易戰定價，相對股市有優勢。市場偏好上依序為美國非投等債>美國投等債=新興市場債。

未來的川普風險：

2/18：2月可能再面臨新一輪的關稅，目前川普計劃對進口至美國的鋼、鋁、銅製品，以及電腦晶片、半導體和藥物等高附加價值商品徵收關稅。半導體最高可能面臨100%的關稅，而AI用途或先進製程能否得到豁免，仍舊是未知數。但對於大宗商品和藥品等關稅，市場預期難以避免。

3月~4月：美國總統川普上任後已經發布「美國第一貿易政策」(America First Trade Policy)備忘錄，指示美國貿易代表等機構在4/1前提交報告。白宮發布的貿易備忘錄，內容包括L1)命令聯邦機構「調查並補救」美國持續存在的貿易赤字；(2)解決其他國家的不公平貿易行為和匯率操縱問題；(3)評估中國在2020年與美中簽署「第一階段」貿易協議後的表現；(4)重新「檢視」美墨加協定(USMCA)。

6月：美國將公布2025上半年度匯率操縱調查報告，而過往川普上任時，該報告通常成為其使用關稅武器的參考。去年11月美國雖沒有指出貿易夥伴有操縱匯率，但越南、中國、德國、日本、新加坡、南韓和台灣等六個經濟體已在觀察名單，未來風險不低。

川普至今簽署行政命令及政策一覽

_{資料來源：永豐投顧整理}

川普可能先大棒再給甜頭，留意科技股抄底機會

DeepSeek是由中國幻方量化(High-Flyer)成立的新創公司，而DeeSeek所訓練出來的最新R1模型(為去年底的V3模型強化版)，號稱訓練成本只需557.6萬美元，不到美國大型龍頭模型的十分之一，就能達到類同於Chat GPT o1的效能，然而市場認知的低成本並未計算使用上萬套H100進行試驗和試誤的預訓練算力成本，高階算力重要性並未改變，其中Semianalysis為首的研究單位質疑DeepSeek的總成本應至少達到16億美元、部分資料來自OpenAI的模型，也質疑市場對R1和o1的競爭力比較方式有瑕疵。在專業機構出面緩頰後，市場對於DeepSeek的恐慌明顯出現緩解。

此外包含Meta與Microsoft等大型CSP(雲端服務供應)廠商均在4Q24法說時上調2025年Capex，Bloomberg預估2025年Capex將上調9個百分點，整體而言CSP資本支出持續上調，算力投資趨勢並未改變。此外DeepSeek 低成本模型出現意味 AI 技術逐漸成熟，DeepSeek的低運算成本有望加速AI由基礎層跨入應用層，雲端相關商機包含AI PC、AI手機以及IPC邊緣運算可望受惠，預估AI應用將會在未來的2~3年加速普及，而2025 有望成爲 AI 應用發展元年。其中AI 應用層市場規模預估達1.3兆美金，遠高於 AI 基礎層市場規模。

股市結論：DeepSeek恐慌消散，當前科技股受川普關稅消息牽動；從川普對加、墨關稅立場可見其先嚇阻後談判的策略，再加上川普利好市場的放鬆監管和減稅政策尚未實施和發酵，因此本月超級財報周也告一段落後，2/18川普若真的提出驚嚇市場的半導體關稅政策，導致科技股出現明顯修正，則可以開始分批佈局。對整體美股方面，美債殖利率保持在4.55%附近持續震盪，不利非AI企業，同時川普關稅對汽車、消費等產業前景相當不利，經濟又在放緩路線上，也不利非AI的循環類股，因此若股市修正，建議還是以抄底AI科技、金融和電力公用事業股為主，維持美股中性評等。

FOMC按兵不動、觀望川普風險；預期降息時點延至6月

會議決策：1/29 FOMC以12票贊成比0票反對的票數通過維持政策利率目標區間4.25%~4.50%，以及每月削減250億和350億美元的美債和MBS，共600億美元的計劃不變。

前瞻指引：近期經濟活動繼續以穩固(Solid)的步伐擴張。失業率在近幾個月已在低位回穩，就業市場情況保持穩固(remain solid)。通膨方面，刪除「通膨委員會設定的2%目標已取得進展」，改為「維持某種程度的上漲(somewhat elevated) 」。

Powell發言：將在今年夏季晚期時進行貨幣政策框架調整的總結，但未來2%通膨的目標不變，因此通膨2%不會是重新檢視的焦點。Powell表示不會對川普言論發表評論，但警告關稅帶來的影響可能非常廣，不清楚影響規模會多大。

債市結論：川普與墨西哥、加拿大達成協議推遲關稅一個月，市場不確定性減緩，加上美國1月 ISM製造業表現強勁，Fed 官員重申不急於降息，使市場對Fed降息預期略有收斂，10年券殖利率2/3盤中跌至4.46%後反彈至4.56%。從債市定價來看，多數市場參與者並未將關稅問題納入定價。假設之後該關稅還是執行了，預估通膨會更多反應在殖利率曲線的短端，而隨著事態嚴重性增加，長端有可能從通膨上升反應轉變為潛在的經濟成長損害。整體而言除了關稅不確定性之外，市場並無太多額外消息去驅動方向性，當前市場對於10年期美債定價合理，短線預期殖利率區間為4.40%~4.80%。信用市場方面，利差未對潛在貿易戰做出任何定價，在這議題上信用債相比於股市有些優勢，而相對於股市面對不確定性的波動，利差顯得相對平穩且受益於高殖利率的保護。