市場不確定性仍在，布局高品質資產為上策

報告摘要

經濟樂觀預期消退，資金往高品質債券流動

通膨與川普政策不確定性，限制聯準會鴿派意圖

建議謹慎配置，聚焦高品質資產以應對不確定性

投顧觀點

過去一年美國與歐盟經濟預期分歧，美國因經濟強勢的樂觀情緒高漲，導致公債殖利率相比於其他成熟市場，更有居高不下的態勢，但近期市場開始擔憂美國經濟恐有放緩或甚至陷入衰退的不確定性，進而導致美債殖利率大幅下降。投資人原先依賴「Trump Put」與「Fed Put」，前者反映川普重視股市表現，美股大跌時有可能姿態放軟以拯救股市，後者則預期當市場不好時，聯準會將有啟動鴿派政策的傾向。然而，近期川普及其官員頻頻釋出經濟不排除短期陷入衰退的發言，且聯準會也因通膨與政策不確定性（如關稅）而不急於降息，後續若聚焦通膨影響而非經濟成長的話，風險性資產的壓力恐增。

考量經濟放緩與政治不確定性猶存，且財政前景及債市期限溢價的擔憂略為減緩，有助於10年期美債殖利率收斂，此外疲軟的經濟數據壓低無風險利率、關稅則推升信用利差，使兩者再度呈現負相關的走勢，此時長存續期間債券有望因無風險利率收斂而受惠，並抵銷信用利差擴大的影響，但除非經濟衰退的風險加劇，否則信用利差要「大幅上行」的風險也有限，故維持美債、投等債及非投等債多頭看法。

操作建議

同時預期今年底前的10年期美債殖利率區間為4.1%至4.6%，建議此時首選高品質的美國公債與投等債以應對不確定性，尤其兩者在經濟放緩中所受到的影響相對較小，因為投資人可能在殖利率上升時逢低買進來押注利率下降，適合穩健投資；非投等債雖具有高息的報酬潛力，但因經濟風險增加、同時聯準會不急於降息並擔心通膨隱憂尚存，這類風險性資產的壓力不減，宜留意震盪可能性。

美國例外論的消退

過去一年，美國和歐盟經濟成長預期出現分歧的情況下，美國公債殖利率明顯高於全球其他成熟市場的公債殖利率，反映美國經濟的樂觀情緒處於高水平，而歐盟的悲觀情緒處於低水平。最近的市場動態凸顯，市場先前對美國經濟的樂觀情緒過於樂觀，這份樂觀預期退燒就推動美債殖利率下降。市場參與者的樂觀情緒主要受到所謂的Trump Put、Fed Put的支撐，前者為川普在意股票市場，任何損害股票市場的因素都會很快被消除，然而其最近的發言正在打破市場原先的樂觀設想；後者為聯準會本質上是鴿派的，並且會對經濟下行風險做出過度反應，類似於Powell在2024年9月24日降息50個基點。鑑於近期的成長擔憂和風險資產困境，一些投資者認為聯準會將轉向鴿派，然而政策不確定性如關稅以及揮之不去的通膨擔憂，正在降低這種可能性，聯準會最近的評論表明，不必急於對疲軟的情緒數據和不斷增加的下行成長風險做出反應，聯準會並不著急降息，如果聯準會仍然更關注通膨上行而非成長下行的風險，則風險性資產的困境可能會加劇。

對美國利率的看法

近期潛在停滯性通膨同樣引起擔憂，儘管聯準會官員談話廣泛認為通膨預期是良好的，但密西根通膨預期、ISM價格等調查數據顯示了擔憂，如果通膨預期持續上升，將限制聯準會轉向鴿派的能力，無法輕易地更專注應對經濟下行風險，這會對風險資產帶來更多風險。同時經濟數據放緩加上升高的經濟不確定性背景，讓10年期美債殖利率重新回歸基本面，其中對停滯性通膨擔憂與近期下滑的經濟數據相互抵消，主導利率走勢的關鍵還是對貨幣政策的定價，考量先前殖利率上行的逆風已然消失，取而代之的是經濟不確定性與下行成長風險的擔憂，保持美國公債、投等債的多頭觀點，維持美債10年期4.1~4.6%的交易區間建議。

利率與信用利差回到了負相關性

較疲軟的經濟數據、反覆的關稅新聞以及上升中的不確定性都增加了投資者的謹慎氣氛，並傳遞了更高的利差和更低的無風險利率。這證實了今年的利率和利差重新回到了負相關性，此時長存續期間債券有望因無風險利率收斂而受惠，並抵銷信用利差擴大的影響。

雖然投等債及非投等債都面臨信用利差擴大的狀況，但兩者今年的報酬率仍然為正數，相對於股市的表現展現了韌性，這也反映債券息收累積的重要性；儘管目前的信用利差就歷史平均而言還是偏昂貴，但這反映大量的投資債券需求所造成，除非面臨重大風險，否則信用利差「大幅」上升的風險相對可控，而且目前美國經濟中仍有足夠的力量來控制經濟衰退的問題。

對投等債、非投等債的後續看法

短期內可能Fed Put無法發揮效果，因為公債殖利率仍居高不下，但投資人面對經濟放緩疑慮可能要求更高的溢價，促使信用利差走擴，但投等債的影響可能相對較小，因為如果不確定性上升將有助於無風險利率收斂，並抵銷投等債信用利差擴大的影響，深具布局價值。

非投等債面對挑戰較多，儘管對全年美國經濟韌性仍抱持樂觀看法，所以估計未來一年非投等債仍可靠著高息收維持不錯的報酬，但有鑑於市場不確定性上升，且信用利差較昂貴，使其收斂的空間並創造超額報酬的能力相對有限，考量市場現在要求更高的風險溢酬、且將配置移往更高品質的債券等趨勢，故目前仍維持非投等債正向評等，但投資偏好上看好投等債優於非投等債。