一文快速解讀:海湖莊園協議是什麼？
報告摘要
協議企圖削弱美元匯率，減少貿易逆差，提升出口競爭力。
內容包含關稅、匯率協調、債務重組、主權財富基金、國防開支。
考量各盟國間合作難度大，且市場不確定性高，短期內難以實施。
摘要
類似1985年「廣場協議」概念的「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）是什麼? 其中華爾街熱議的美國強迫海外投資人將持有的美國債券轉換成百年長期債券，以減輕美國債務負擔的計畫真的會實施嗎？
一、什麼是海湖莊園協議(Mar-a-Lago Accord）?
近來川普政府經濟顧問委員會主席米蘭(Miran)發表的文章《重塑全球貿易體系》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)引發市場關注，文章認為目前的全球貨幣信用體系在美國貿易和財政赤字長期失衡的壓力下難以為繼，需要以關稅迫使其他國家達成雙邊/單邊貨幣協議，並達到類似“廣場協議”—即“弱勢美元”和美國製造業復甦的效果。由於貨幣協議通常以其談判地點命名，如布雷頓森林體系（Bretton Woods）和廣場協議（Plaza Accord），潛在的川普政府協議被泛稱為「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord），它是一項旨在通過多國談判來調整全球貿易體系和貨幣匯率的計畫。協議的主要目標是通過削弱美元匯率來提高美國出口商的競爭力，減少貿易逆差，並最終促進美國製造業和出口的復興。
二、理論背景
1)美元高估：美國部分經濟學家認為，由於美元匯率長期高估，導致美國進口商品相對便宜，削 弱了美國的出口競爭力，這種高估導致了美國龐大的貿易逆差。
美元長期高估，導致美國喪失出口競爭力
資料來源：Bloomberg；永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
2)全球貿易失衡：美國製造業缺乏競爭力，長期以來傾向外包，導致製造業就業人數、占比明顯 降低。川普政府認為當前的全球貿易體系對美國不公平，需要通過多國談判來重新平衡貿易關係。
美國製造業人數、占比明顯下降
資料來源：Stephen Miran；永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
3)歷史先例：1985年的《廣場協議》是類似的先例。《廣場協議》（Plaza Accord）是美國、日本、英國、法國及德國5個已開發國家財政部長和央行行長於美國紐約的廣場飯店會晤後，在1985年9月22日簽署的協議。目的在聯合干預外匯市場，使美元對日圓及德國馬克等主要貨幣有秩序性地貶值，以減少美國的貿易逆差。
三、海湖莊園協議包括哪些內容?
海湖莊園協議是美國為了重塑全球貿易體系的整體方案，它涉及的範圍極廣，主要包含了下列內容：
1)關稅政策：儘管各界研究機構都認為加徵關稅將使通膨上揚、衝擊GDP，然川普在1/20上任之後，為兌現競選承諾，已自2月起通過加徵多項關稅來施壓貿易夥伴，以促進談判，希望貿易對手國增加對美投資，一方面減少貿易逆差，一方面振興美國製造業。
川普關稅2.0政策執行狀況
資料來源：永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
川普關稅2.0政策對通膨及GDP影響
資料來源：The Budget Lab；永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
2)匯率協調：通過多國談判，協調主要貨幣的匯率，使美元貶值，如1985年的廣場協議，逼迫日圓升值(由1985年的142快速升值至1988年的121)，導致日本陷入失落的30年。
1985年廣場協議讓日圓大幅升值
資料來源：Bloomberg；永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
3)債務重組：可能包括將部分美國國債置換為超長期限的美債，以減輕美國的債務負擔。
4)創建主權財富基金：川普政府計畫建立美國主權財富基金，以支持國內投資和經濟發展。
5)安全支出：要求盟國承擔更多國防開支，以減輕美國的財政壓力。
也就是說，「海湖莊園協議」其實並不是某個項目的協議，而是一個概念，包含上述五項內容，是一個從根本上重塑全球貿易與金融體系的方案。
海湖莊園協議的主要內容
資料來源：永豐投顧總經研究處整理，Mar. 2025
四、債務重組內容為何? 可行性高嗎?
Miran的論文中提到：「為了減輕金融市場的潛在風險（如利率上升），儲備資產的拋售可伴隨長期債務置換，使儲備管理者增加對長期美國國債的需求，以穩定利率並防止金融市場動盪。若能將一部份外國投資人持有的美債置換為特殊百年債券（special century bonds），則美國納稅人資助全球安全的壓力將大幅減輕。美國財政部可以回購市場上的短期國債，並以百年債券取而代之，出售給外國官方部門。」
就是上述的美債重組計劃—特別是將部分美債轉換為非傳統的永續債券（perpetual bonds）引發國際金融市場的高度關注。此舉不僅涉及美國財政政策的根本性調整，更可能透過多種傳導路徑重塑全球貨幣體系與美元地位。根據已披露的計劃框架，擬議中的永續債券具有三個關鍵特徵：百年期限、零票息結構、不可交易性。具體而言，債券可能將大幅折價發行（例如面值的30-40%），到期時按面值贖回，期間不支付利息。這種設計實質上是將債務成本轉移至未來，通過時間價值換取當前的財政空間。
此設計的直接效應在於壓低短期利息支出。根據美國財政部數據，2024年聯邦債務利息支出首次突破1兆美元，佔GDP比例達3.7%。若將10%的未償債務轉換為零息永續債，可立即釋放約1000億美元/年的財政空間，相當於GDP的0.36%。然而，這種緩解具有強烈時間不對稱性—當前財政壓力減輕的代價是未來償債義務的指數級成長。以百年期複利計算，面值1兆美元的永續債在到期時將形成約2.7兆美元的實際負債（假設通膨率為3%）。
而且此計畫也有相當大的副作用，即永續債計劃可能觸發美元信用基礎的系統性重估：
主權信用風險溢價上升：三大評級機構已有兩家下調美國主權評級，穆迪的Aaa評級展望從「穩定」調至「負面」，若此計畫實施，預計將推升美元信用違約交換CDS。
儲備資產替代效應加速：根據IMF最新數據，美元在全球外匯儲備中的比重已降至58%（2020年為65%），而永續債的流動性缺陷將加劇此趨勢。各國央行可能分階段實施儲備多元化，保守估計每年將有2000-3000億美元從美債轉向黃金、歐元債及人民幣資產。
定價功能紊亂：永續債的不可交易性與定價模糊性（缺乏連續報價）將損害美債市場的定價功能。初步估算顯示，10年期美債的買賣價差可能從目前的1.5基點擴大至3基點以上，降低其作為全球無風險基準的可信度。
導致金融市場動盪：如果外國投資者認為美國的投資風險增加，可能會導致資本流出，進一步影響美元和美債市場。
這一政策將利率風險從美國納稅人轉嫁至外國投資人。因此，美國如何說服貿易與安全夥伴接受此協議？Miran認為美國可以有三大籌碼說服外國投資人：
關稅壓力—提高關稅作為談判籌碼。
安全保護—維持美國安全保護的誘因。
央行流動性工具—美聯儲可提供流動性支持，以減少長期債務風險。
可是，真的有這麼容易嗎? 我們認為，就可行性而言，要推動債務置換必須克服下列難關：
國際合作：1985年廣場協議能夠有效實施的重要關鍵在於，彼時協議的簽訂國均為美國在貿易和地緣政治方面的盟友。而現在川普2.0 政府要想有效推動美元走弱，需要歐、墨、日、中共同參與，這其中既有盟友，又有競爭對手，還有態度模糊不清的歐洲。儘管關稅措施已經落地，但雙邊/單邊的匯率協定能否最終順利談成仍要取決於美國內部的經濟和通膨走勢以及國際上中國和歐元區等貿易夥伴的態度，因此在當前的國際政治和經濟環境下可行性具有較大難度。
市場反應：金融市場對這種激進的政策反應可能非常負面，可能導致美元和美債市場的劇烈動盪。
政治阻力：川普政府內部和國際社會都存在反對聲音，實施該協議面臨極大的政治阻力。
五、結論
海湖莊園協議是一個雄心勃勃的計畫，旨在通過多國談判和政策調整來解決美國的貿易逆差和債務問題。然而，該計畫的實施面臨諸多挑戰，包括國際合作的難度、市場反應的不確定性以及政治阻力。Bianco研究公司創辦人兼總裁畢安可（Jim Bianco）認為，上述協議至少不會在短期內出現，甚至永遠也不會發生。縱使美國有意為之，也將需要國際社會高度配合，並可能影響全球金融穩定，至少債券投資人迄今尚未表現出任何憂心的跡象。只是，大家都知道川普是個狂人，即使將付出極大代價，造成國際市場混亂，川普也可能祭出極端手段逼迫各國就範，因此，一般投資人短期內雖還無須擔心，但大家還是得未雨綢繆，密切關注其未來進展和市場反應。