關稅黑天鵝下的投資因應之道

重點摘要

川普關稅遠高於預期，半導體並未在本次範圍內，但未來仍不排除會面臨額外的關稅

中國出手反制而歐洲醞釀報復措施，其他亞洲國家普遍服軟，市場恐經歷數月金融陣痛期

市場走勢仰賴關稅協商結果，不確定性巨大，下調美股和科技類股至中性評等

川普關稅亂算一通，驚嚇金融市場

4/2 美國總統宣布對等關稅，前15大貿易國家中，亞洲顯著高於其他區域經濟體，越南(46%)關稅稅率最高，例如中國(34%)、台灣(32%)、印度(+26%)、韓國(+25%)、日本(+24%)，而拉丁美洲、非洲與英、澳等英系語言國家的對等關稅顯著低於其他區域，國際貨品在尋找更低成本進入美國時的移動方向，上週巴西IBOVESPA(-3.5%)、墨西哥IPC(-3.2%)、祕魯綜合指數(-2.3%)與哥倫比亞CAP(+1.1%)表現相對突出。半導體並不在本次對等關稅範圍內，其他不受關稅影響的產品包括銅、藥品與木材等。白宮強調，此次不在本次對等關稅範圍內的產品，未來仍不排除會面臨額外的關稅。

川普對各國家爭的關稅比較

_{資料來源： White House，Haver ；永豐投顧整理}

美國有效關稅稅率創1909年以來最高

按照美國2024年進口金額計算對等關稅清單內的平均關稅稅率為18.3%，但其中有1/3的進口產品是豁免狀態，故實際有效稅率為12.2%左右，按照Fed在2018~2019年公布的TealBook整理出的大拇指法則計算，對GDP和核心PCE產生的衝擊分別為-0.6%~-1.0%、+1.10%~+1.50%；排除USMCA貨品與加、墨兩國，以及拉丁美洲稅率相對較低以及可能會排除關鍵貨物，故實際對美國的影響應比上述預估要小；4/2 The Budget Lab估計等關稅措施將提高平均關稅稅率11.5%，提高PCE 1.31 p.p.、減少4Q/4Q ’25 GDP 0.54%，長期GDP成長0.35%，2025年至今所有的關稅措施提高平均關稅稅率19.8%至22.5%，為1908年以來高，徵收力道則是1968年以來高。

美國時間4/6川普表示除非中國解決貿易逆差問題否則不會與中國達成協議，NEC主任Hasset表示已有50多個國家欲向美國進行關稅談判。4/2美國財政部長Bessent 表示對等關稅已是最高稅率，建議各國不要進行報復，後續透過談判方式調降關稅，4/4 FOX報導Bessent正在低調地緩和川普關稅產生的問題，若試圖進一步平衡政策立場，可能與白宮內的貿易強硬派(貿易顧問Navarro 與商務部長Lutnick)產生衝突。

耶魯大學估算，美國有效關稅稅率將提高到22.5%

_{資料來源： The Budget Lab，MUFG ；永豐投顧整理}

中國出手反制而歐洲醞釀報復措施，中國以外的亞洲國家普遍服軟

4/4 川普表示越共總書記蘇林希望將美國進口產品降至零關稅，消息刺激紡織與美國零售商股價由黑翻紅，4/4 Deckers、Nike、Addidas 股價分別收漲5.0%、3.0%與 0.5%；新加坡表示將不會向美徵收報復性關稅，柬埔寨將部份美國產品關稅由35%下調至5%，越南則將美國進口關稅下調至0%；4/6台灣總統賴清德表示沒有計劃採取關稅報復，提出5策略5作法應對對等關稅。

4/4中國宣布自4/10起，向美國所有進口產品在適用關稅稅率的基礎上再加徵34%關稅，並將16家美國實體列入出口管制管控名單，市場監管總局向中國杜邦發起反壟斷調查。4/3法國總統馬克宏呼籲法國企業應暫停在美投資，加拿大向美國汽車課徵25%關稅。4/4英國政府列出發布一份417頁紙的清單涵蓋27%的美國進口商品，詳細列出可能徵稅的美國商品，正向英國商界徵詢意見。歐盟表示與南方共同市場達成貿易協議是重大機遇，4/6歐盟將對美國肉類、穀類、葡萄酒、木材、服飾，以及口香糖、牙線、吸塵器和衛生紙等價值高達280億美元的商品加徵關稅，將在4/9進行表決，歐盟執委會表示可能將對美國科技巨頭採取行動。

各國的關稅反擊措施

_{資料來源：永豐投顧整理}

關稅黑天鵝出台，經濟前景堪憂，下調美股至中性

考慮到迄今為止美國實施的所有2025年關稅和報復措施，The Budget Lab評估美國2025年的實際GDP成長將下降0.9個百分點，2026年下降0.1個百分點，而從長期來看，實際GDP水平持續下降0.6%，相當於每年1600億美元，而出口將下降-18.1%。投顧預估今年美國GDP下修1%以上，經濟不至於陷入衰退但PCE可能上行2%以上。

市場恐慌經濟走向類似70年代石油危機時的停滯性通膨，目前結束恐慌的唯一方法只能期望川普和各國談判有所和緩，不確定性巨大，故下調美股、科技類股至中性評等。上週AAII散戶熊牛利差為40.2%，只低於2022年的43%、金融海嘯時的51%和石油危機的54%，不過美銀牛熊指標仍在4.9中性水位，尚未達到極度恐慌(2)以下的進場點；而Excess CAPE Yield回升至2.1點，但距離歷史均值的3.7仍有一段距離，故假設川普關稅態度堅決不變，從市場情緒和評價面來看當前還不是能抄底進場的水位，建議續抱並觀察政策是否有轉圜的餘地，同時留意標普500能否守住三年線4700點，其次為2023/11向上缺口4500點附近。

至於歐股方面，泛歐指數和道瓊連動性較高，關稅和經濟前景疑慮下奢侈品、醫藥和金融難以獨善其身，同樣下調至中性評等，惟大市值的工業和國防類股受到政策支持，歐股跌幅應小於美股。

市場恐經歷少則1個月多達數月的金融陣痛期，高品質債券高殖利率具優勢

近期因關稅問題，公債殖利率下滑、信用利差表現疲軟，政治支持的可信度也受到質疑。川普的多項政策改革將可能帶來長期結構性影響，因此今年在川普當政的情況下，即便市場表現恢復平靜，也需時刻保持警惕，為潛在的波動做好準備，故建議全年保持紀律性，在市場低迷時適度追求收益，強勢時獲利了結，整體而言，看好投資債在內的較高品質債券。美債10年期殖利率已突破先前交易區間4.0-4.4%，週一早盤下行至3.9%左右，短期觀察能否突破3.8%。

關稅對日本經濟影響有限，日本產品仍具相對競爭力，維持日股正向評等

川普以出口總量及貿易逆差為核心關稅計算方式脫離了我們對「對等關稅」形式最初的預期，日本的低加權平均關稅與低貿易障礙顯然不被考慮其中，並且日本官方的積極協商態度也尚未取得相應的進展，導致市場對日本經濟與關稅的基準預期徹底轉向高關稅的悲觀情境。儘管從各國關稅衡量，日本的24%關稅相對其主要競爭對手韓國26%、中國34%、台灣32%以及東南亞諸國(越南、印尼、泰國)24%~46%而言更低，投顧認為日本產品競爭力反而有所獲益，但外部需求依舊面臨價格轉嫁與投資放緩風險，使全年GDP預估有下滑0.2%~0.4%風險，成長放緩無可避免。在股市方面，由於美國仍有部份藥品、半導體等產品關稅尚未公布，在關稅與日圓升值擠壓下，企業獲利成長預期下調已成定局，後續戴維斯雙殺風險明顯升高，不過日本內需仍受薪資成長支撐，股市待外部不確定性消散後仍具成長性，全年GDP仍將保持在1.0%以上，可擇機逢低布局，維持日股正向評等。

中美貿易衝突升溫，政策賣權與關稅不確定性動搖共識，下調陸股評等

儘管中國被課徵34%高額關稅，使中國實際面臨的美國有效關稅進一步升至67%，預估將對中國實質GDP影響由加徵20%關稅情境下的-0.7%擴大至-1.5%，並且中國在4/4隨即率先宣布的34%報復關稅顯示雙方的貿易衝突面臨進一步升級風險，相較歐盟與加拿大而言，未來中美關係緩和的可能性更低，不過得益於中國官方的政策賣權存在(加大降息力度並擴大財政支出)，投顧預計關稅最終影響將被限縮至-0.5%以內，政策宣布先後的時間差仍將使A股及中概股面臨短線避險情緒賣壓，調降A股、中概股至中性、相對正向評等。

對等關稅遠超乎預期，盡量保留現金，維持台股中性

台股上週僅有三個交易日，雖然在融資斷頭賣壓清理後，出現短暫性反彈，但是後繼無力，一週以來仍是下挫1.41％，加權指數收在21,298.22點。櫃買指數則是下挫2.3％，收在237.38點。以K線圖來看，台股自3/26跌破年線以來，屢屢出現跳空下挫局面，最近的一個跳空缺口待補的位置為3/28的21,525點處，但在川普對等關稅即將公布及清明長假前，台股表現顯得弱勢，除4/2因融資斷頭賣壓清理浮額後，引發4/1反彈584點(漲幅2.82％)，4/3煙火稍縱即逝，量能也萎縮，顯示投資接手意願薄弱。後續多個缺口代補如3/27的21,951點處、3/26的日22,260點，除非台股回到年線之上，才有重回多頭方向機會，不然在年線之下都是偏空格居。在類股表現部分，川普威脅向俄羅斯採購石油的國家徵收關稅，油價走升，塑化股及油電燃氣類股小幅走揚。

對等關稅如核爆將引起歐盟、中國反制，利空尚須沉澱：對等關稅稅率超乎預期，台灣對等關稅高達32％，台廠主要供應鏈所在的越南關稅46％、印度32％、中國54％，對產業殺傷力極大，企業獲利面臨下修階段，高關稅也影響消費端的購買力，對全球影響巨大。各國與美協商仍需要時間，目前中國已提出反制措施，向美課徵34％對等關稅，加拿大、歐盟也強勢態度，全球貿易戰正要興起，利空恐需長時間消化。

融資斷頭賣壓及法人停損將再次循環：上週融資斷頭賣壓湧現後，台股暫時止穩，但未料及對等關稅遠遠超出預期，對企業獲利及對經濟傷害甚巨。根據高盛數據，假設2025年有效關稅提升10個百分點，EPS將因此下降約2-4%。此外目前台灣正值景氣黃紅燈，後續有可能在出口進入高基期及受關稅影響下，燈號提前轉弱，此時更需關注景氣變化。

等待台積電法說澄清市場疑慮：晶片部分不在課稅範圍，此對台積電為正向訊息，台積電又將成為護盤要角，但短期間內將成為外資變現主要標的。此外台積電本身有多項疑慮有待向投資人澄清，諸如台積電加碼投資美國1,600億美元(抑或是川普提及的2,000億美元)，對於高階製程機密是否外流及美國高成本營運下，對獲利的稀釋程度，另，The Information傳，英特爾與台積電計劃成立一家合資企業，台積電持有20％的股份，協助英特爾晶圓代工業務，另外，目前外界對於龍頭CSP業者的AI資本支出是否有縮減現象，也是大哉問，這些問題有賴台積電解疑，唯有台積電澄清市場疑慮，台股才有止穩機會。

保留現金，降低風險：川普高關稅政策超乎預期，可能引發各界回想到1920年代末美國實施關稅壁壘後所帶來的經濟衰退的悲觀預期，故建議盡量保留現金，降低風險，因對等關稅之故，永豐投顧將企業獲利成長率預估由原本15％下修至8.9％，並以本益比15倍評估加權指數底部位置約在18,600點附近。