關稅解密：股匯債市場攻略

重點摘要

• 美日談判逐漸明朗，市場對關稅擔憂略為緩解。

• 市場預期日圓續升，留意日本投資人拋售美債風險。

• 財報季期間股市建議保持觀望，偏好高品質債券可適度逢低布局。

市場回顧: 美日談判逐漸明朗，預期月底前舉辦第二輪會談

2025年4月16日至18日，美日雙方於華府正式展開高層級關稅談判。美方由總統川普親自參與並率領團隊，成員包括財政部長史考特·貝森特（Scott Bessent）與美國貿易代表辦公室(USTR)首席顧問傑米森·格裡爾（Jamieson Greer）。日方由經濟再生大臣赤澤亮正（Ryosei Akazawa）擔任首席談判代表。由於日本是美國的第五大貿易逆差國，2024年金額達到685億美元，因此美國在4/2公佈將對日本課徵的對等關稅高達24%

根據雙方會後發表的新聞稿，初步共識包括：

• 雙方承認目前貿易逆差問題需立即處理，並計畫在4月底前召開第二輪會談。

• 日方表示願意擴大對美國農產品與天然氣（特別是阿拉斯加LNG項目）進口，作為談判籌碼之一。

• 雙方尚未對汽車關稅與匯率議題正式表態，但雙方代表皆未排除未來談判納入該項內容。

日本為美國第五大貿易逆差國

_{資料來源： Bloomberg；永豐投顧整理}

市場預期日圓續升，留意日本投資人拋售美債風險

儘管日圓問題被廣泛認為是川普談判核心工具之一，赤澤亮正於記者會中表示本輪會談中並未就匯率進行討論。不過貝森特應會在近期內與日本財務大臣加藤勝信展開相關匯率政策磋商，顯示此一議題未被排除於未來談判之外。

日方為了保護本國的出口產業，預料將以「非正式承諾」、「口頭管理」方式進行。因為外匯市場仍應以供需為決定匯率的關鍵，任何人為干預應該都是無效的。考慮到美國目前通膨及利率水準，及投資人對美元的信任已開始出現鬆動，使得美國不太可能急於推動美元貶值，達成「海湖莊園協定」中的匯率協調時機尚不成熟，更現實的解決方案是美方可能要求日本政府延長其美國國債的持有期限，為美債殖利率的穩定做出貢獻。

以目前的情況來看，美元已經開始貶值，而其貶值的原因是市場擔心美國衰退，以及對川普政府的信任度在降低，因此日圓若對美元升值應該不是官方刻意引導的結果，日銀頂多是在匯市劇烈波動時才有可能進行口頭或實質干預，因此，一切還是要以基本面、資金面為依歸，日圓因關稅談判而出現大漲的可能性應該不大。只是要留意的是，日本投資者是美債最大的外國持有者，如果他們開始撤資，可能會產生相當大的影響。日本主要壽險公司外幣計價資產中美元所占比例約70%，而對沖比率仍處於相對較低水準，如果包括壽險在內的國內投資者從美債轉向歐洲國債或回歸日本國債，將對美元/日圓形成重大下行壓力，因此除了關注關稅談判之外，日本主要壽險公司即將宣佈的新財年投資計畫也是必須關注的焦點。

• 野村證券預估，如果美日之間達成某種共識，可能會導致日圓升值，而且美日利差收窄已成大趨勢，日圓匯率預計將漲破140，較此前的預測大大提前。鑒於美元下行壓力比預期更為明顯，野村已經下調了整體美元兌日圓目標價，該機構自去年12月以來一直維持日圓匯率年底在140的預測，現在調整為137.50。

• 高盛在4/17發布的外匯報告表示，日本在關稅談判中被迫讓日圓大幅升值的可能性並不大，對未來3個月的匯率預估為138，未來6個月的預估為136。

• Morgan Stanley則認為川普的高關稅將導致美國衰退風險升高，影響美元需求，日圓可能升值至135。

財報季期間股市建議保持觀望，偏好高品質債券可適度逢低布局

美日貿易談判略有進展，股市對相關消息有所鈍化，但財報季開始Price in關稅對獲利的負面衝擊，壞消息勢必比好消息多。除了對財報的影響之外，企業提前因應關稅而控制成本，會對就業市場帶來多大的衝擊，尚無法衡量，考量當前股市對經濟衰退議題相當敏感，建議當前保持觀望，或以分批方式進場，降低風險。而在衰退作為市場主軸下，股市大盤和債券利率同漲同跌的情形恐怕會繼續保持。

目前公債需求端上的負面情緒，受到高通膨(被關稅重新點燃)和越來越多的財政赤字挑戰。不過當前外國投資者拋售可能不是造成美債利率上行的主因；自3月底以來，10年公債在亞洲時段殖利率大幅下滑，上行則大幅集中在紐約交易時間，同時匯率走勢 CNY/ CNH以及美元指數走勢也不支持中國賣出美債的說法，近期的賣壓依然像是槓桿群體解除掉期基差交易。

至於川普政府和聯準會近期發言暗示，前者政策要收手、後者要出面救市的關鍵，都在債券殖利率是否大漲。因此即便外國投資者大量拋售、市場流動性情況緊繃，美國財政部和聯準會仍有一些手段可以防止情況進一步惡化: （1）美國財政部宣布立即增加回購規模（2）聯準會可以考慮通過公開市場操作購買債券，以改善造市商承接和美國公債市場運作等。在政府勢必會出手救市的預期心理下，美10年債利率勢必有個天花板上限，要上行突破5%有難度。

整體而言，美國公債在需求有風險、但經濟前景不佳的多空參半下保持震盪，股市也因企業獲利修正、但關稅最壞時機或已過去的FOMO情緒拉扯下，隨公債同步震盪。對股市方面建議以定期定額等低風險方式，逢低分批承接正在擴大應用的AI績優族群，債市則建議配置高品質公司債，更勝於美國公債。

降息預期升溫但股市走跌，顯示市場懼怕衰退

_{資料來源： Bloomberg；永豐投顧整理}

國債日內走勢，顯示亞洲可能不是拋售兇手

_{資料來源： Bloomberg；永豐投顧整理}