當日圓碰上海湖莊園協議:匯率博弈與市場新風向！

報告摘要

• 美日聚焦貿易逆差、汽車關稅及匯率協調，日本承諾擴大進口美國農產品

• 市場預期日圓升值，美元兌日圓匯率波動加劇，重演廣場協議可能性低

• 汽車關稅與匯率分歧未解，需關注日本投資者對美債的態度及匯率影響

一、談判時間與代表人物

2025年4月16日至18日，美日雙方於華府正式展開高層級關稅談判。美方由總統川普親自參與並率領團隊，成員包括財政部長史考特·貝森特(Scott Bessent)與美國貿易代表辦公室(USTR)首席顧問傑米森·格裡爾(Jamieson Greer)。日方由經濟再生大臣赤澤亮正(Ryosei Akazawa)擔任首席談判代表。由於日本是美國的第五大貿易逆差國，2024年金額達到685億美元，因此美國在4月2日公佈將對日本課徵的對等關稅高達24%。

二、已達成的共識與進展

根據雙方會後發表的新聞稿，初步共識包括：

1. 雙方承認目前貿易逆差問題需立即處理，並計畫在4月底前召開第二輪會談。

2. 日方願意擴大對美國農產品與天然氣(特別是阿拉斯加LNG項目)進口，作為談判籌碼之一。

3. 雙方尚未對汽車關稅與匯率議題正式表態，但雙方代表皆未排除未來談判納入該項內容。

三、川普政府的核心訴求

川普針對日方提出三項要求：
1. 增加對駐日美軍的財政分攤，川普指出目前日本僅負擔「極小比例」，不符對等原則。
2.要求日本提出具體措施解決對美長年龐大的貿易順差(2024年約達685億美元)，要求日本降低牛肉關稅(38.5%→9%)與大米進口制度，增加對美國農產品的購買。
3.在半導體領域推行「對等投資審查」，限制日本政府對東芝、瑞薩等企業的研發補貼。
4.抱怨美國汽車在日本市場銷售受阻，期望日本調整車輛安全標準與認證制度，促進美車在日銷售。
5.匯率協調，此議題雖未被正式討論，但多年來美國早已透過財政部將日本列入匯率操縱監測名單，以施加隱形壓力。川普既已多次表示日本操縱匯率讓日企占盡便宜，極有可能要求日本政府引導日圓升值。
事實上美國自日本進口金額最大的商品就是汽車，日本汽車由於品質穩定、故障率/維修成本低、省油等優勢，一直在美國有很高的市佔率，現在關稅若調高，的確會對日本汽車產業帶來極大的衝擊。根據日方統計，美國是日本最大的出口市場。2024年日本的出口總額達到了歷史最高的107兆879億日圓，其中，對美出口額為21兆2947億日圓，占出口總額的19.9%；在對美出口中，汽車及汽車零組件合計達到7.2兆日圓(482億美元)，約佔整體出口的32%，可見汽車相關產品在日本出口中佔據重要地位。

美國原本分別向日本轎車與小型卡車課徵2.5%與25%關稅，加徵關稅的措施自4月3日起實施，疊加後的關稅攀升到27.5%與50%。此外，美國將向引擎、變速器、驅動裝置等重要汽車零件課徵25%關稅，最晚5月3日實施。在此高關稅政策下，將重創日本汽車產業和經濟，因此汽車關稅的調降應是日本重點談判的目標。

日本對美出口主要貨物

_{資料來源：日本經產省；永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

在美銷售的汽車中有46%來自進口

_{資料來源：GS；永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

四、日本策略與談判籌碼

1. 不發動報復關稅，避免貿易戰升級。由於日本在安全保障方面依賴美國，因此在貿易中沒有和美國對抗上的選項，如果採取報復手段，美國很有可能弱化對日本的保護，這對於日本來說是生死攸關的問題，不得不讓。

2. 美國政府認為，日本安全標準和車輛檢驗制度等“非關稅壁壘”阻礙美國車進入日本市場，但其實真正的原因是，日本是比較喜歡“小而美”的民族，在地狹人稠的環境限制下小車自然較受青睞，而美國車車型較大、燃油效率較低等問題被認為是主要的銷售障礙，此外，德國車早就推出適應日本市場的右駕車車型，不斷擴大銷量，而美國車在這方面的應對則往往較慢。因此，即使日本“開放國門”，甚至把關稅降到零，消費者也可能還是不買單，因此日本車企計畫加強在美國國內的投資和建廠，以迂迴的方式實現川普“製造業回流”的願望，換取美國降低進口關稅。

3. 川普對於日本對駐日美軍費用的負擔太少的指控並非事實。有關軍費的分攤，雙方是有協議的，在2022至2026年間，雙方的協議金額是每年2110億日圓，日本一直都遵照協議負擔。若從1978年累計至2024年，日本對駐日美軍的經費支出已達8兆4961億日圓，因此在現有協議的基礎上日方應可據理力爭，不過為了安撫川普，日本應該會增加對美軍購。

4. 鎖定自阿拉斯加進口LNG，以換取關稅延緩與增加談判空間。在2月7日舉行的日美首腦會談中，日本就已提及將擴大從美國進口液化天然氣等資源，此外，美國與日本計畫成立合資企業，共同開發阿拉斯加液化天然氣項目，該項目將耗資440億美元，通過一條約800英里(約合1287公里)的管道將天然氣從阿拉斯加的北坡地區(North Slope)送往尼基斯基(Nikiski)液化天然氣出口終端，隨後運往海外，日本將在關稅談判中展示這一計畫的進展。

5. 日本正努力開拓代替美國市場，特別是日中韓三國針對美國的貿易保護主義的接觸特別頻繁。川普政府提高關稅讓去全球化加快的背景下，日中韓三國已達成共識，將重啟自2019年中斷的自由貿易協定(FTA)談判，4月11日，日中韓三國財政和央行相關部門的代表舉行會談，討論了如何落實重啟日中韓自由貿易協定(FTA)談判的問題，看來三國簽署自由貿易協定的進程可望加快。

五、海湖莊園協議中的匯率協調是否將啟動？

儘管日圓問題被廣泛認為是川普談判核心工具之一，赤澤亮正於記者會中表示本輪會談中並未就匯率進行討論。不過貝森特應會在近期內與日本財務大臣加藤勝信展開相關匯率政策磋商，顯示此一議題未被排除於未來談判之外。分析指出，儘管官方否認日圓為談判主題，然市場早已因預期而提前反應，美元兌日圓匯率於4月16日大漲至141.65，遠離年初的近158低點。

市場之所以做多日圓主要應是受了「海湖莊園協議」中提及進行「匯率協調」的影響，各界都在擔心川普是否會以關稅作為武器，重演1985年「廣場協議」逼迫日圓大幅升值?

日圓於4月16日升值至141價位

_{資料來源：永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

六、日本國內對匯率的看法：升值與否的兩難

從政治與經濟角度，日本政府對日圓升值持審慎態度：

1. 經濟與金融影響：日本央行內部雖希望透過升值緩解進口通膨，但也擔心過快升值影響股市與出口企業競爭力；

2. 匯率容忍區間：日銀短觀是日本銀行每季針對約1萬家企業做的調查報告，裡面有各公司2025年度訂定經營計畫的匯率水準，如果我們以4月公佈的日銀短觀中對各產業調查的美元兌日圓匯率水準為基礎，上下各加10日圓視為企業的匯率容忍區間的話，可以發現汽車業耐受區間為136-156，電機業為135-155，整體來看135應該是現階段日本企業可容忍的底線。

3. 政治考量：石破茂期待以"匯率政策在財長層級處理"的方式，希望談判的對手是財長貝森特，規避川普介入。首相石破茂即將赴美與川普直接進行談判，但傾向延後協議，避免對出口企業帶來雙重衝擊。

根據4月日銀短觀推估的各產業匯率(USD/JPY)容忍區間

_{資料來源：日銀短觀；永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

七、市場對日圓升值預期

多家機構對日圓匯率做出預測：

• 野村證券預估，如果美日之間達成某種共識，可能會導致日圓升值，而且美日利差收窄已成大趨勢，日圓匯率預計將漲破140，較此前的預測大大提前。鑒於美元下行壓力比預期更為明顯，野村已經下調了整體美元兌日圓目標價，該機構自去年12月以來一直維持日圓匯率年底在140的預測，現在調整為137.50。

• 高盛在4月17日發布的外匯報告表示，日本在關稅談判中被迫讓日圓大幅升值的可能性並不大，對未來3個月的匯率預估為138，未來6個月的預估為136。

• Morgan Stanley認為川普高關稅將導致美國衰退風險升高，影響美元需求，日圓可能升值至135。

八、「海湖莊園協議」vs. 1985年廣場協議：歷史借鏡與當前情勢

1. 1985年廣場協議背景回顧：

美國在雷根總統任內對日、德等國龐大貿易逆差不滿，於是在1985年9月，由美、日、德、英、法五國財長與央行總裁簽署協議，協調讓美元大幅貶值、日圓與德國馬克升值；美元兌日圓匯率由1985年的242快速升值至1988年的121，等於升值了100%，導致日本陷入失落的30年。

1985年廣場協議讓日圓快速升值

_{資料來源：Bloomberg，永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

2. 類似1985年的廣場協議可能重演嗎?
貝森特表示：「日本仍將是關係緊密的同盟國，期待在關稅、非關稅壁壘、貨幣問題(currency issues)和政府補貼方面採取建設性的措施」，表明了匯率也將成為談判主題的想法。但我們認為這次與廣場協議應不致重演，理由是：
(1) 此次川普以一對一的雙邊談判為主，並無多邊貨幣政策協調基礎，就算日本接受升值的條件，影響恐怕也很有限，因為外匯市場主要是以供需決定匯率，即使日美進行聯合干預，對於匯率的影響應屬有限。
(2) 誘導「美元貶值」與禁止隨意誘導匯率的七國集團(G7)協議相抵觸。
(3) 目前外匯市場規模已遠超1985年，根據國際清算銀行(BIS)的數據顯示，世界外匯市場上的現貨交易額規模從2004年的每日6300億美元攀升到2022年的2.1兆美元。且日本在1998年修訂了《外匯和外國貿易法》，個人的外匯交易非常自由，外匯保證金交易也相當活躍，市場參與者的數量遠遠超過廣場協議時期。2022年日本財務省於9月22日開始干預匯市，至10月27日止，官方公布干預金額為9.2兆日圓(約625.96億美元)，創史上最高干預紀錄，然而效果卻極為短暫，後來是因為美國公布的10月CPI優於預期，市場降低對Fed的升息預期，匯率才出現反轉，由此可見基本面才是主導因素，由單一央行干預的效果微乎其微，因此要重演1985年廣場協議幾乎是不可能的任務。

2022年日銀三度干預匯率效果有限

_{資料來源：永豐投顧整理，製表時間:2025.04.21}

九、結論

儘管川普推動「海湖莊園協議」有其理想，包含以關稅為武器協調匯率、創造外交籌碼、重塑貿易格局等，但其可行性仍備受質疑。我們認為川普要推動類似廣場協議的計畫不會成功，因為現在的環境和1985年已大相逕庭，美日匯率協議若落實，日方為了保護本國的出口產業，預料將以“非正式承諾”、“口頭管理”方式進行。因為外匯市場仍應以供需為決定匯率的關鍵，任何人為干預應該都是無效的。考慮到美國目前通膨及利率水準，以及投資人對美元的信任已開始出現鬆動，使得美國不太可能急於推動美元貶值，達成“海湖莊園協定”中的匯率協調時機尚不成熟，更現實的解決方案是美方可能要求日本政府延長其美國國債的持有期限，為美債殖利率的穩定做出貢獻。

以目前的情況來看，美元已經開始貶值，而其貶值的原因是市場擔心美國衰退，以及對川普政府的信任度在降低，因此日圓若對美元升值應該不是官方刻意引導的結果，日銀頂多是在匯市劇烈波動時才有可能進行口頭或實質干預，因此，一切還是要以基本面、資金面為依歸，日圓因關稅談判而出現大漲的可能性應該不大。只是要留意的是，日本投資者是美債最大的外國持有者，如果他們開始撤資，可能會產生相當大的影響。日本主要壽險公司外幣計價資產中，美元所占比例約70%，而對沖比率仍處於相對較低水準，如果包括壽險在內的國內投資者從美債轉向歐洲國債或回歸日本國債，將對美元/日圓形成重大下行壓力，因此除了關注關稅談判之外，日本主要壽險公司即將宣佈的新財年投資計畫也是必須關注的焦點。