財政失衡魅影糾纏，「這類」資產伴您抵抗干擾

報告摘要

當前債市的驅動力，聚焦在美國財政前景與美債供需問題

預計美債10年期殖利率未來一年將保持在區間4.1~4.7%

聚焦中短天期投資等級及非投資等級債券，兼顧收益與風險控制

投顧觀點

6月FOMC會議略偏鷹派，總體符合市場預期。近期聯準會副主席Bowman表示，若通膨持續受控，支持最早7月底重啟降息，成為繼理事Waller後第二位支持7月降息的官員。但她強調需將利率調回中性水準，意味即使早於9月降息，終端利率不變，對長債殖利率下行影響有限。當前債市驅動力聚焦美國財政前景與公債供需失衡，核心問題包括通膨、經濟政策制定及赤字展望，關稅及大而美法案的不確定性進一步加劇風險。國會預算辦公室（CBO）預估，新財政計劃將在未來10年增加2.4兆美元赤字，關稅收入因法庭挑戰、貿易談判及選舉不確定性難持久，赤字與GDP比率平穩為最佳情境。儘管市場很可能已部分消化相對溫和的稅改法案影響，反映參議院可能小幅修改內容，不過解決公債供需失衡的方案包括三項:降低赤字、監管變革及縮短公債發行期限，但降赤字政治上難實現，SLR改革雖可提升流動性，但短期幫助相對有限，長期則有利市場功能維持良好運作。縮短公債期限是最可行方案，但僅為緩兵之計，非徹底解決之道。總結來看，投資者對長天期公債持謹慎態度，美元空頭情緒接近高點，外匯風險成為重要考量，長債供需問題仍是市場憂慮的重點。

操作建議

鑑於聯準會降息節奏緩慢及美國經濟數據仍處於穩健，建議低配長天期美國公債，優先配置中短期公債，短期債券風險較低且收益穩定。公債市場長端供需失衡加劇，長債風險較高，應避免過多曝險。企業債方面，市場情緒改善，信用利差保持低位，關稅及地緣政治風險轉向可控。建議聚焦中短天期投資等級債及非投資等級債券，兼顧收益與風險控制，靜待財政政策及關稅影響明朗。

降息並非市場當前焦點

本次FOMC略顯鷹派，但總體內容與市場預期相差不太多。儘管近期Fed副主席Bowman表示若通膨持續受控，將支持最早於7月底的FOMC會議重啟降息，成為繼理事Waller後第二位表態支持 7 月降息的Fed官員，但這對長債殖利率大幅走低走勢幫助理論上有限，其發言提到「她認為應盡早將利率調回更接近中性水準」，這意味著即使比原先預期的9月更早開始繼續降息，其目標終端利率是相同的。

• 當前債市的驅動力，更多仍聚焦在美國財政前景與美債供需問題，簡短總結了美國公債供需失衡核心包括：(1)通膨 (2)經濟政策制定 (3)赤字展望。此外，關稅問題也加劇了不確定性。

• 美國財政赤字的展望: 國會預算辦公室(CBO)估計，最新的財政計劃將在未來10年增加2.4兆美元的赤字。關稅收入可能抵消一部分赤字，但由於法庭審議的相關挑戰、貿易談判和後續期中選舉的不確定性，使關稅收入可能不持久。美國經濟學家認為，目前最好的結果可能是赤字與GDP比率保持平穩。如果長天期利率無序飆升，可能迫使國會通過更具財政責任的和解法案，但以近期市場相對平穩的動態來看，這種可能性不大。市場可能已將相對溫和的法案內容納入定價，因參議院可能會對法案進行小幅修改。

• 潛在解決方案有限，但風險猶存: 解決公債供需失衡的潛在方案包括：(1) 降低美國赤字，(2) 監管變革，(3) 縮短公債發行期限。降低赤字在政治上難以實現，對低門檻的監管變革如SLR我們也持保守態度，最可行的方案為縮短公債總體發行期限，但也僅是緩兵之計，有其侷限性，並非供需問題的徹底解決方案。

  補充: SLR改革可能性高，特別是豁免儲備金和交易商公債部位，以提升公債市場流動性。然而，由於主要四大銀行其實未受SLR約束太多，短期內對公債需求和交換利差的影響有限。長期看，改革將促進市場功能，但融資條件不會大幅放鬆，需關注資本重新配置和公債供應增長的影響。

• 投資者持續保持謹慎: 市場對持有長天期公債一直保持謹慎態度，尤其美元空頭觀點接近近期的情緒高點，但目前尚未看到投資者大幅退出美國公債部位，暴露出外匯風險成為重要考量。總體而言，這些因素使市場更加擔心長天期公債的供需問題。

• 公債交易策略: 由於聯準會按兵不動且美國經濟數據持續穩健，建議低配美國長天期債券，交易建議如下：(1) 由於美國經濟尚且穩健，經濟成長放緩跡象不多，建議優先持有短期債券；(2) 由於美國長期債券供需失衡，建議低配長天期債券。

企業債投資策略

隨著市場情緒轉好，預計信用利差將在近期保持低位(具有吸引力的殖利率水準及較低的利率波動背景所驅動)，儘管關稅與地緣政治風險猶存，但情況在可控範圍內。近期市場開始注意到小型股的相對強勢，但這是由空頭回補及中美談判樂觀情緒推動反彈，這更像是低基期的追趕。以基本面來看小型企業仍有諸多挑戰，如銷售動能減弱、營運資金緊張、流動性受限等，儘管如此，大小型股估值差距低於其歷史水準，然而投等債與非投等債間並未看到這麼大的訂價差異，不足以驅動特別偏好。因此在投資選擇上，緊隨公債交易策略的邏輯，偏好中短天期的投資等級債、非投資等級債。