從容應對關稅威脅，印度消費復甦可期

報告摘要

• 印度消費季銷售額再創新高，奢侈品與電商消費崛起

• 美印敲定能源及國防合作，推動關稅協議再進一步

• 估值偏高且獲利增速仍舊不足，下調至相對正向評等

投顧觀點

排燈節消費季行情以及美印關稅協議進展共同推動印股自10月以來最高反彈逾5%，同時也吸引外資在3個月的連續拋售後重返印度市場，FII在10月逆季節性淨買入14億美元，但較全年淨流出160億幅度而言依舊杯水車薪，市場仍舊對高估值以及企業獲利狀況存在疑慮。

截止至11/4，MSCI India指數中已有64%企業公布25Q3業績，整體EPS年增由11.4%略降至10.5%(低於預期12.0%)，SR、BR分別為-1.04%、39.8%，均低於長期均值，10大產業中7個實現正成長，但僅有循環消費、金融與科技業跑贏預期，疲軟的季度財報顯示城市需求的復甦進度並不如農村地區那般樂觀。

經濟溫和的復甦速度與偏高的估值(Nifty 50 未來12個月P/E交易於21.7倍，10年百分位82.5%)仍舊是重建市場信心的威脅，儘管預期關稅協議的推進將提振市場情緒(執政黨聯盟NDA將贏得比哈爾邦選舉，美印關稅預計在11月達成初步協議)，但基本面缺乏支撐且美元重返強勢背景下，印股的上行空間有限，故下調印股評等至相對正向，Nifty 50指數未來3個月區間預估為24000~27000點，2026年目標價則為29000點。

操作建議

由於估值偏高且宏觀環境缺乏有力支撐，推薦在25000點以下買進，以保持充足安全邊際；而已有倉位者則可續抱，靜待美印關稅紅利。

印度消費季銷售額再創新高，奢侈品與電商消費崛起

印度農村復甦浪潮正在逐漸滲透進廣泛的消費需求中，GST減稅則更進一步激發消費動能，全印度貿易商聯合會主席BC Bhartia亦表示，印度排燈節消費季(9/22~10/21，九夜節至排燈節前夕)的全國銷售額年增25%至6.05兆盧比(680億美元)，創下歷史新高，相較往年，今年的消費季出現3點重大變化。

1. 底層需求復甦 : 得益於物流系統完善、信用卡使用率上升以及電商平台崛起，二、三線城市如印多爾 、 勒克瑙和哥印拜陀貢獻約28%的總銷售額，顯示大都會地區以外的需求正在擴大。

2. 奢侈消費加速成長 : 隨著印度的中產階級的崛起，今年消費季黃金首飾、豪車、高端護膚品等奢侈品需求異常強勁，僅排燈節當日黃金及白銀的銷售額就逼近6000億盧比，年增25%；汽車廠如現代、塔塔、馬魯蒂鈴木在消費季期間的銷量也增長15%~35%。

3. 電商平台興起 : Amazon、Flipkart、Nykaa和Tata Cliq等平台均不約而同指出美妝、時尚和家居飾品等高端品類的銷售額提前出現激增，Criteo調查顯示高達93%在今年消費季選擇線上消費，導致前兩週平均消費額同比增長14%，整體銷售額更是暴增51%，其中時尚服飾品類大漲71%、健康美容產品增長63%、居家園藝產品飆漲3倍。

儘管消費季數據強勁，但能否推動城市需求同步復甦仍是關鍵，受美國關稅以及IT需求疲軟影響，印度今年以來城市需求持續不足，10月服務業PMI連續第2個月放緩至58.8，再次跌破60水準。

不過製造業端可初見復甦端倪，產出、售價與就業等正面因素抵銷出口疲軟影響，10月製造業PMI由57.7升至59.2，強勁的內需使企業有充足空間抬價，為景氣持續回暖奠定基礎。

美印敲定能源及國防合作，推動關稅協議再進一步

自4月美國開始課徵關稅以來(4月10%，8月初升至25%，8月底升至50%)，印度對美出口連續四個月衰退，月度貿易額由高峰88億美元降至55億美元，QoQ暴跌20.3%，其中紡織品、寶石和珠寶、太陽能板均遭打擊，印度城市消費復甦動能遭壓抑。全球貿易研究所GTRI警告若不採取行動，恐將海外市場份額拱手讓給越南、墨西哥與中國。

在僵持數月後，雙方對於關稅協議態度終於在10月軟化，印度媒體mint透露美印雙方正在接近達成一項貿易協定，印度的50%懲罰性關稅有望被大幅削減至15%~16%，作為交換印度同意率先在能源領域讓步，逐步減少進口俄羅斯能源，印度煉油商也開始在現貨市場尋找伊拉克的巴士拉重質/中質原油或美國WTI原油(到岸價格較巴士拉原油高出3.0~3.5美元/桶)作為替代品。此外，美印雙方於10/31達成一項為期10年的國防協議，美國將增加數10億美元的對印軍售。預期美印將基於能源與國防的共識，在11月期間達成第一階段協議，關稅削減將有效改善印度紡織與珠寶等出口產業的困境，並緩解印度盧比貶值壓力。

儘管談判還算順利，但雙方仍未在農業議題上取得實質進展，預期比哈爾邦(Bihar)選舉將是觀察印度政府對農業議題態度的風向標，選舉將在11/6~11/11分兩階段投票，最後於11/14公布結果，而比哈爾邦作為印度最大農業邦之一，也是印度人口第三多的邦，其選舉結果象徵農民對於NDA政策的支持度，因此若NDA贏得多數席位，將釋放莫迪政府在農業議題上可用的協商空間。

根據多方民調，目前掌握執政的NDA(BJP+JD(U))在民調上仍以45%保持優勢，預計將拿到145席，但由於人民蘇拉傑黨(JS，非INDIA聯盟的第三方黨派)崛起，領先幅度較2020大選縮減，若JS黨能號召年輕選民提高投票率，動搖NDA年輕選票，則NDA聯盟仍面臨丟失過半席位風險。