重點摘要
投資者定位擁擠可能是賣壓來源，但擁擠領域的定位已變得不極端
近期重新走高的波動度與潛在流動性可能是拋售原因
維持美股相對正向觀點，對於2026年底達成目標價7600點仍樂觀看待。
11/20 相關重要事件
NVDA開財報，從盤後以及開盤時反應可知，初步看來，至少它已經達到預期了，後續盤中跌幅與基本面無太大關係
電話會議上，黃仁勳著重強調了三點: (a)晶片已售罄；(b)需求依然遠超預期；(c)計算/電力資源受限的環境下，晶片的使用壽命正在延長。基本上回應了市場近期對AI存在泡沫的相關質疑。很難說因此就足以打消市場疑慮，但鑑於其強勁的基本面，短期內有望緩解一些關於人工智慧泡沫的擔憂。
9月非農就業穩健，但不太可能大幅影響十二月降息機率
美國9月NFP新增就業11.9萬人優於預期，但失業率升至2021以來高。
FOMC 十月會議紀要指出，關於委員會十二月的政策決定存在「強烈分歧的觀點」。紀要指出，「幾位」參與者認為十二月降息「很可能合適」，而「許多」參與者認為保持聯邦基金利率不變很可能合適。紀要還指出，「大多數」參與者認為進一步降息「隨著時間推移」很可能合適，但「大多數」參與者擔心進一步降息可能「增加通膨更高的風險」或「被誤解為暗示政策制定者對聯準會 2% 目標的承諾不足」。
SPX近期回檔後，廣度略有改善，技術面來看仍有修正空間
資料來源：Bloomberg
Systematic positioning是風險，但擁擠領域的定位已變得不極端
十月中旬以來的這波拋售是由高Beta動能因子和AI類股以及未盈利科技所主導，這反映本輪修正部分原因是由投資人部位過度壅擠(或是說廣度不佳)所帶動的。儘管如此，根據高盛近期Prime Book的數據指出，中期動能因子暴露不再極端，且從今年迄今峰值已顯著下降，儘管相較歷史仍高（近1年76個百分位，近5年88個百分位）。
根據高盛Prime Book的數據，自十月中旬以來的資金流反映了動能以外的風險轉移情緒。投資機構的空頭部位，在過去一個月急劇上升，顯示對大盤指數的謹慎以及對沖活動增加。雖然美國單一股票整體看到對沖基金持續買入，但資金流指向11月迄今流入醫療保健+金融，並流出資訊科技+能源。
如果市場繼續走低，按高盛估計管理期貨基金(CTAs)可能在下週賣出約650億美元（每天約 130 億美元）；如果再進一步下跌，估計 CTAs 可能在下個月賣出約 2200 億美元全球權益（每天約 100 億美元）。其閾值水平參考值（短期/中期/長期）：SPX 6700 / 6400 / 6000。
關於近期重新走高的波動度與流動性
除了 8 月5日前後以及解放日之外， 目前波動率處於近兩年來的最高水準，這反應了宏觀經濟情勢依然不明朗，且隨著波動率的重新走高，這會增加去槓桿的壓力。
流動性從此時開始可能改善：美國財政部回購利率在過去一個月左右更高且更波動，儲備降至本週期最低水平。這促使聯準會在十月會議中宣布，量化緊縮將在本月之後結束。下週隨著財政部的現金餘額下降和儲備重建，情況可能會有一些緩解，同時利率市場暗示，流動性的緩解與支持將在明年年初顯現。
中長期觀點
AI需求強勁，惟資本支出基期墊高，市場對於能否收回足夠的回報抱持懷疑態度，預計牛熊的爭論不會太快得到驗證，短期波動更多受制於資金定位、流動性緊縮等影響。中長期來看，以指數成分結構而言，巨頭占比高，盈利能力強勁估值尚且合理，隨著降息支撐，預計本輪回檔深度相對有限。
•FED處於漸進式降息循環週期，AI仍處於資本支出加速週期，與市場對抗並不明智，同時定調基本面並未出現太大變化，2026年企業盈利成長的遠景不變。維持美股相對正向觀點，對於2026年底達成目標價7600點仍樂觀看待。
十月中旬以來的這波拋售是由高Beta動能因子和AI類股以及未盈利科技所主導
資料來源：Bloomberg
從上到下為NDX、RTY、BTC的近4個交易日內走勢: 三者出現高度一致性
資料來源：Bloomberg