歐洲經濟走向K型分化，「兩大板塊」料將崛起

報告摘要

• 美伊戰爭遲緩歐洲復甦進度，並擴大經濟結構分化

• 歐洲半導體晉升AI供應鏈，科技板塊獨攬獲利成長大樑

• 消費、工業等循環性產業表現不佳，維持歐股中性評等

投顧觀點

儘管歐洲透過多元能源供應管道成功規避二次能源危機，但美伊戰爭的僵持仍推高了原油等能源價格，並加劇通膨壓力。在物價衝擊與經濟成長不如預期的雙重考驗下，歐洲央行（ECB）下修GDP預期，並預計將維持高利率政策至年底。在此「高息且持久」的環境下，歐洲經濟呈現顯著的K型分化：德國傳統製造業深陷泥沼，而南歐銀行業受惠於高利率下的利差擴大、東歐因國防與近岸外包趨勢崛起，英國則憑藉原物料優勢成為地緣動盪下的資金避風港。

從企業獲利層面觀察，居高不下的能源成本嚴重侵蝕多數產業利潤，總體獲利高度集中於特定板塊。若剔除直接受惠於戰爭溢價的能源業，歐洲整體企業面臨營收與獲利雙邊萎縮的窘境。然而，得益於AI的技術持續推進，供應鏈的擴大使歐洲科技板塊在逆風中展現強大爆發力，半導體企業憑藉先進設備/材料與光通訊等技術打入全球AI供應鏈，享受AI資本支出擴張的高成長紅利。整體而言，雖然總體經濟面臨挑戰，但特定區域的金融業與轉型成功的AI科技板塊仍展現出強勁的獲利突圍能力，成為支撐歐洲股市的關鍵樑柱，維持歐股中性評等，STOXX 600指數3個月目標區間為560~620點。

操作建議

在歐洲經濟分化且高利率延續的背景下，建議應採取「重板塊、輕大盤」的策略，逢低布局全球AI供應鏈中的歐洲半導體與科技類股，其具備實質且強勁的獲利成長動能，能有效對抗總體經濟逆風。

其次，在防禦性與價值型配置上，可增持受惠於淨利差擴大的南歐銀行體系，或政策支持下的歐洲國防與基建族群(德、法、東歐)，以及具備原物料避險色彩的英國股市，以應對地緣政治與通膨風險。綜上所述，策略上應以「AI科技成長」與「金融能源價值」雙主軸並進，穩健度過市場波動。

美伊戰爭遲緩歐洲復甦進度，並擴大經濟結構分化

儘管歐洲透過提前的多元能源供應管道成功規避第二次能源危機，在荷姆茲海峽持續封鎖的背景下，歐洲3月LNG天然氣進口再創新高，由美國與俄羅斯的替代供應填補阿曼的缺口，並且歐盟已指示成員國放寬天然氣儲存義務，雖規定11/1前應達90%庫存，但「遇到困難情況」時，核心目標下調至80%，並且部分成員國允許降至75%，特殊情況下最低可降至70%，達標期限可延長至12/1。

不過戰爭仍延遲歐洲的經濟復甦進程，美伊雙方在戰場上的僵持已逐漸轉化為談判桌上的互不相讓，隨著戰事朝持久化方向靠攏，能源價格也在越來越接近我們預期的「不利情境」，即布蘭特原油第2季季均價將上移至90~120美元/桶區間，不過研究處估算荷姆茲海峽原油缺口已填補約50%~70%(波動來自如俄羅斯原油、G7戰略儲油釋放等暫時性措施)，因此不預期油價會在美伊談判不破裂的情形下靠向「嚴峻情境」。目前歐元區3月HICP已從1.9%跳升至2.6%，ECB亦將歐元區2026、2027年整體通膨年增率由1.9%、1.8%上調至2.6%、2.0%，物價衝擊下3月德、法及歐元區服務業PMI呈現集體下滑，ECB也同步將GDP預估由1.2%、1.4%下修至0.9%、1.3%，預計ECB將在6月升息1碼至後，維持2.25%利率至年底。

在通膨與利率均踏上「Higher for Longer」的背景下，循環性產業與利率敏感產業獲利低谷將再次被延長，歐股K型結構行情持續擴大，其中傳統工業核心德國深陷製造業與外部競爭泥沼，表現相對疲軟；反觀南歐的義大利與西班牙，受惠於高利率下銀行業淨利差的擴張及歐盟復甦基金挹注，展現強勁爆發力；更引人注目的是東歐市場，在近岸外包趨勢、國防預算大增與風險溢價重新定價的推動下，成為吸金力道最強的板塊；英國股市則憑藉集中於原物料與能源板塊的特性，在地緣政治動盪與大宗商品價格高漲的背景下，成功扮演資金的價值避風港。

情境模擬：即使油價飆升，通膨大幅上行風險有限

_{資料來源：LSEG，永豐投顧整理}

歐洲半導體晉升AI供應鏈，科技板塊獨攬獲利成長大樑

根據LSEG數據，歐股2026Q1財報正處於初步揭曉階段，截止至4/23，STOXX 600指數中已有43家企業公布業績，整體混和營收增速由前季-4.6%扭轉至0.4%，獲利則由-2.0%跳增至3.2%，其中53.5%企業獲利優於市場預期，仍略低於歷史長期平均54%，而整體獲利總計高於預期約5.0%，同樣低於歷史長期平均5.8%。

從目前已知資訊，本季度歐洲企業獲利雖然恢復成長，且市場預期後續將進一步加速復甦，但實際上獲利高度依賴特定板塊，若排除能源板塊貢獻，則STOXX 600營收增速將面臨0.9%衰退，獲利增速則萎縮至0.4%，顯示雖歐洲在俄烏戰爭後已充分增加其能源供應管道，使美以伊戰爭對歐洲經濟衝擊降至及低水準，但居高不下的能源價格仍嚴重侵蝕企業獲利能力，10大產業中，合計獲利實現正成長的產業僅有能源(27%)、科技(12.8%)、金融(4.1%)，而獲利驚喜為正產業僅有金融(+4%)、保健醫療(+6%)與科技(+10%)。

分產業來看，醫療保健產業保持最強勁的營收增速，但在專利懸崖壓力下普遍面臨研發支出與併購支出擴張，導致獲利逆向衰退2.4%，不過由於藥企積極布局重磅藥物，其短期財務數據已非市場關注焦點，潛在臨床管道或併購動能才是維繫展望的關鍵；在科技板塊，得益於AI CAPEX對於產業鏈的擴大滲透，從光學LPO與CPO、800V HVDC再到Hybrid bonding，AI的相關技術創新持續帶來半導體增量需求，歐洲半導體企業如NOK、ASM、BESI、SOI已經擺脫過往汽車及家電半導體的傳統框架，成功擠入AI供應鏈，享受AI帶來的高增速紅利；能源板塊雖是本季STOXX 600獲利增長的最大功臣，其Q1獲利成長率高達驚人的27%，總營收亦成長6.9%，但獲利增長純粹受益於戰爭衝擊，因此成長多已在市場預期範圍內，企業亦謹守資本紀律。