生技大反攻! 千億併購潮引爆，NBI挑戰7400點

報告摘要

• FDA人事動盪趨緩，監管回穩驅動臨床資產重新評價

• 通膨高峰已過，長端利率下行解放生技估值

• 夏季季節行行情可期，上調NBI全年目標價至7400點

投顧觀點

展望 2026 年下半年，全球生技產業在經歷前期的政策震盪與宏觀逆風後，正迎來結構性的轉折與復甦。從監管層面來看，FDA 在 26H1 深受前局長馬卡里及前CBER 主任普拉薩德高度不透明且隨意的「講台政策」影響，導致整體監管效率與決策一致性略有下滑，不過隨著具法律背景的迪亞曼塔斯於五月接任代理局長並開啟「看守者模式」，FDA 團隊逐步回歸程序正義與職業科學家的專業審查，監管體系的去政治化已顯著降低生技企業對政策急轉彎的恐慌。

在總體經濟與資金面上，生技產業同樣迎來強勁實質利多。隨著六月中旬美伊簽訂停戰備忘錄，荷姆茲海峽航運恢復，中東原油供應解封直接催化油價與長期通膨預期雙雙下行，10 年期美債殖利率回落實質上解放生技板塊的估值壓力。在此順風環境下，面對專利懸崖的大型藥廠展現出強勁的併購需求，26H1 全球生技併購活動實現連續四個季度的擴張，全年累計金額逼近千億美元，熱絡的併購活動進一步活化中小型生技公司的融資管道，不僅上半年 IPO 金額創下近五年新高達到 45 億美元，增發新股的平均折價率也維持在健康水準，使多數生技企業的現金流維持期保持充裕。

綜合而言，26H2 生技產業將步入一個由「監管常態化」與「資金流動性改善」雙軌驅動的黃金窗口，只要油價與通膨環境維持緩降趨勢，生技板塊估值將可望持續抬升。

操作建議

生技板塊在夏季通常具備季節性行情 ( 7 月財報季、9~10 月學術年會 )，而隨著原油與通膨數據在下半年進一步緩降，市場對聯準會的利率定價仍有下修空間，因此長線上仍樂觀展望生技後續行情，惟短線上NBI、XBI均有過熱跡象，建議待回調整理再行布局，維持相對正向評等，NBI全年目標價上調至7400點。

FDA人事動盪趨緩，監管回穩驅動臨床資產重新評價

在馬蒂·馬卡里擔任FDA局長的13個月任期內，雖然其政策宗旨宣稱為「簡政放權」與「加速審查」，但在實際操作中，卻演變為高度不透明且隨意的「講台政策」，即局長及少數親信避開法定或正式管道發表改革，大量透過醫學期刊社論、Podcast訪談、社群媒體或公開演講等非正式管道，直接宣布重大的監管標準變革，缺乏行政記錄的政策不僅在司法審查中極易被推翻，更在FDA內部與科學家群體間引發反彈。

而隨著具備法律背景、曾任食品副局長的凱爾·艾倫·迪亞曼塔斯5/12出任代理局長，FDA逐步轉入強調程序正義與回歸科層體系專業性的「看守者模式」，迪亞曼塔斯重申不進行政治干涉，並全面將決策權重新歸還給FDA底層的職業科學家與學術顧問委員會，直接的制度紅利在於「監管彈性與合作對話」的重新確立，多個在普拉薩德執政時期遭遇毀滅性監管逆轉的臨床資產，在近期獲得起死回生的轉折，使生技產業對於政策「無預警急轉彎」的恐慌同步降溫。

儘管FDA目前重獲穩定，但由於迪亞曼塔斯僅為代理局長，其法定權力期限存在210天的嚴格法律限制，以5/12起計算，可代理至11月期中選舉之後，短期內雖無虞，但期中選舉後仍須面臨不確定性捲土重來。

目前白宮與衛生部正積極篩選正式局長繼任人選，遴選已進入關鍵階段，現有主要候選人包含兼具軍隊、CIA與商業背景的斯蒂芬·費拉拉、資深腫瘤科與血液科醫生傑佛瑞·瓦希卡、白宮國內政策委員會副主任海迪·奧弗頓 ( 前局長馬蒂·馬卡里的得意門生 )，其中政界與產業對於費拉拉的評價最為正面，為當前最熱門人選，並且費拉拉高概率傾向於傳統的、可預測的「自下而上」審查機制，重新賦權予FDA的科學團隊。

瓦希卡則被視為具備「強大管理憑證」但政治色彩較淡的專業人選，若上任預期將強推腫瘤藥物審查的常態化與高效率，並致力於減少臨床試驗申報中的官僚行政障礙，同時因瓦希卡豐富初創生技董事經歷，預計瓦希卡傾向提供更清晰、更符合商業開發邏輯的臨床指引，有利於中小型生技公司在一級與二級市場的估值與融資環境復甦；奧弗頓為最具政治色彩的人選，作為馬卡里的門生，奧弗頓極可能延續其大刀闊斧的改革路線，大力推動加速去監管上，並貫徹白宮政治優先事項 ( 如加速幻覺劑/精神活性藥物研發 )，若奧弗頓上任，新興精神療法、psychedelics研發領域將喜迎政治紅利，但多數主流生技公司則迎來「馬卡里時代2.0」，動盪與不確定性將再次拉高產業資金成本與投資疑慮。

通膨高峰已過，長期利率下行解放生技估值

自6月中旬美伊雙方簽訂停戰 MOU 以來，荷姆茲海峽每日通行數量顯著恢復至 30 次以上，原油供需結構迎來極端反轉，中東原油供應解封、OPEC+ 產能協調陷困 ( 阿聯酋退出 OPEC 與伊拉克威脅提高產能 )、美國核發伊朗石油銷售許可，共同催化原油恢復戰前結構性供應過剩，EIA已宣布將 26、27 年的 WTI 預估分別由 95、79 下調至 82、65 美元。

儘管因潛在二次通膨風險，市場仍定價年內升息1碼，但油價的快速下行使長期通膨預期率先降溫，5、10年期平衡通膨率分別從5月峰值減少 87bp、47bp 至 1.8%、2.3%，支撐10年期殖利率於5月下旬進入下行通道。目前美伊在談判期間小規模摩擦仍舊不斷，不過雙方並未表現出放棄談判的態勢，低油價環境有望延續至年底，研究處預計通膨高峰已過，美國 26H2 通膨將維持緩降趨勢，CPI、Core CPI 在下半年將保持在 4.0%、3.0% 以下，因此維持全年利率不變預估，市場的通膨與利率定價均具備下修空間。

回到產業層面，在專利懸崖的壓迫下，大型藥廠 M&A 活動對短期利率的敏感度大幅降低，截止至 6/17，全年併購案達到 31 件，累計 898 億美元 ( 若算上 7 月 VRTX 併購 CRNX，則逼近千億 )，實現連續四個季度 M&A 活動擴張，熱絡的併購交易不僅為生技估值錨定穩固基礎，XBI NEV 比率 ( 負企業價值佔比 ) 已連續 3 個季度維持在 1.0% 以下，遠低於 5 年平均 7.4%；並且 M&A 活動也更進一步活化中小型生技的融資能力，目前生技的全年 IPO 金額達到約 45 億美元，創下近 5 年來新高，增發新股活動則更加頻繁，XBI 成分股 26H1 已累計宣布 56 起增資，平均融資折價率維持在 4.8% 健康水準，寬裕的融資管道使 XBI 平均現金流維持期 ( Cash Runway, CR ) 持平在 10~20 個月波動，CR 低於 12 個月的比率僅為 4.5%。

對於生技產業而言，併購活動如預期趨向精準大型交易，截止到 7 月已發生 4 件百億美元的併購案，並且只要油價維持在 60~80 美元區間，總體經濟風向就能夠持續順風，有望進一步強化夏季的季節性行情。